文章来源：学私募君（微信：Tigerxuesim） 

参考资料：宜信财富、经济杂志&网络等

2017年4月28日，证监会发布了《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见（征求意见稿）》，广受业内关注。长期以来，对于风险投资/私募股权投资（VC/PE）基金，人民币基金的退出渠道一直被认为与美元基金比还是偏少。本次双创债的推出，或为私募退出提供标准化渠道。

关于债转股外界怎么说

债转股模式是PE基本投资模式之一，其基本思路是：先以债权方式将资金提供给目标企业使用，并约定入股条件；当条件成熟时，PE机构可以选择将债权转变为目标企业股权，一般是以增资方式进入。

在我国，以债权对公司出资的法律路径已经敞开，债转股投资模式在法律上不存在原则性障碍。《公司法》第二十七条规定：“股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资；但是，法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外。对作为出资的非货币财产应当评估作价，核实财产，不得高估或者低估作价。法律、行政法规对评估作价有规定的，从其规定。”

而中国证监会就《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见（征求意见稿）》表示，作为资本市场重要的组成部分，交易所债券市场持续提升为实体经济服务的能力。2016年7月，证监会成立跨部门的创新创业公司债券（以下简称“创新创业债”）试点专项工作小组，统筹推动创新创业债试点工作。在深入推动的基础上，证监会制定了《指导意见》，明确以下六方面的主要事项。

一是创新创业债属于公司债券的一个子类别，遵循《证券法》《公司法》《公司债券发行与交易管理办法》和其他相关法律法规；

二是发行主体范围包括创新创业公司以及募集资金专项投资于创新创业公司的公司制创业投资基金和创业投资企业；

三是中国证监会、证券自律组织建立创新创业债配套机制，包括专项审核、绿色通道、统一标识等；

四是允许非公开发行的创新创业债设置转股条款，满足多元化的投资需求。附可转换成股份条款的创新创业公司债，应当符合中国证监会相关监管规定。债券持有人行使转股权后，发行人股东人数不得超过200人；

五是将证券公司承销创新创业公司债的情况，作为证券公司分类评价中社会责任评价的重要内容；

六是鼓励相关部门和地方政府通过多种方式提供政策支持，将创新创业债纳入地方金融财税支持体系。

债转股，即债权转股权，是一种债务重组，是把银行与企业之间的债权、债务关系，转变为资产管理公司与企业间的股权关系。2016年10月10日，国务院颁布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，市场化债转股大幕正式拉开。银行债转股规模有望达万亿，这对私募行业来说是一个重大利好。

私募参与债转股或有优势

在常规上，私募基金的资金来源分为两个部分，一是股东（GP）的资本金投入（或自有资本）；二是投资人（LP）投入的募集资金。而此次双创债政策的开放，将引入私募基金债权融资的可能，为私募基金提供了第三种融资渠道。

从私募基金的最终收益来看，债权形式的引入，为私募的盈利方式带来了变化，这是由于私募债成本比较低，一般为3-6%之间，如果私募公司发行双创债，意味着每年只需支付这部分固定的资金成本，其余所有的超额收益由基金管理人独享，而目前现行的募资方式中，超额收益分成是GP占20%，LP占80%，所以使用债权方式募资，私募基金管理人将获得巨大的超额收益。

让我们结合一个具体实例来看：

如果某基金以私募发行创投产品1号，募资1亿元，其中GP出资1000万元，LP出资9000万元，锁定期5年，5年后所有的投资收回，收回的资金为2亿元。则最终：

LP的收益为（20000-10000）*80%*9000/10000=7200万元

GP的收益为（20000-10000）*20% +（20000-10000）*80%*1000/10000=2800万元

GP最终收益占总收益的28%。

如果该基金以双创债发行创投2号产品1亿元，GP依然出资1000万元，发行私募债9000万元，期限5年，债券年利率为6%，5年后所有的投资收回，收回的资金仍为2亿元。

则GP的收益为20000-10000-9000*6%*5=7300万

占总收益的7300/10000=73%

由此可以看到，当私募基金使用双创债的方式来募集资金时，在5年的项目锁定期之后，其账面收益相差达到7300-2800=4500万元，收益率相差73%-28%=45%，这样的收益差异对于私募基金来说，相当有吸引力。

当然，这只是在单纯项目成功退出并获收益的情况下，如果项目一旦出现亏损，则GP在使用双创债发行的情况下，将会额外付出5年的固收成本，反而额外增加风险，因此双创债对于VC、PE机构来说也不是绝对旱涝保收的。

资本结构理论认为企业的债务和股本的比例应有一个最佳点。若债务比例过高，会导致利息费用过高，盈利水平不足以支付利息，企业将陷入“负债上升——效益恶化——负债再上升——效益再恶化”的恶性循环，最终导致破产清算，这便是有债转股需求的债务企业面临的问题。

企业通过实施债转股，资本结构发生了变化，债务资本降低，股权资本上升，降低了企业的资产负债率，提高了利润额。

债转股拟纳入资管新规

财新网从接近监管人士处独家获悉，银行参与此轮债转股及设立子公司，也要与酝酿中的资产管理新规相统一。其透露，由央行牵头起草的资产管理指导意见，目前在与多部委及小部分市场人士沟通后，可能会增加一些内容。比如监管就在考虑，鼓励金融机构通过资管产品参与债转股项目，支持经济结构转型和企业去杠杆。

债权变股权

债转股顾名思义就是一种债务重组，将债权转化为股权，是处置不良资产的常用方式之一。债转股的实施让原债权人不再对企业享有债权，而是成为企业的股东。从效果来看会让公司债务减少，注册资本增加。债转股有三种基本业务模式：

• 直接将银行对企业的债权转为银行对企业的股权。

• 银行将债权卖给第三方，第三方再将这笔债权变为股权。

• 银行将股权交给资本管理公司，由资本管理公司管理，银行再从资本管理公司处获得股息和分红。

这其中，产业阵营有三大重要角色：

• 中央各产业的主管部门，通过实施相关产业政策来维持产业利益。

• 地方政府，通过整合各种地方资源，来保证本地就业、税收、GDP等指标。

• 企业的股东、管理层和员工，通过运用企业经营决策权，解决收入、就业、职业问题。

金融阵营有两大重要角色：

• 银行、资本公司的前债权人、债转后股东（AMC），通过使用债权人权利或股东权利，使现金回收率最大化。

• 中央金融部门（央行、银监会），通过指定相关政策，防范系统性金融风险，维持银行的稳健经营。

“股债结合”的模式在国外已经是非常成熟的投资模式，但对于国内的金融市场来说还属于新型金融工具。如果双创债转股真正实现标准产品化，对于市场上一直存在的“明股实债”现象，相信也会带来一定的遏制作用，这对于真正投资于私募股权市场的机构来说无疑是个好消息。

债转股涉及多方面利益，对股市的利好利空不能直接定论。债转股的目标对象为暂时出现困难的企业，以国企为主。这对这些实施债转股的国企构成重大利好，有效减少债务负担后将会让财报靓丽起来，每股收益增加，估值修复，而代价暂时只是股权结构的调整。